⼀个⼈的命运固然要靠⾃身的奋⽃，但也要考虑历史的进程。我们这些普通⼈，⽆法选择⾃⼰⽣活的年代，更⽆法对抗历史趋势。历史的⻋轮滚滚驶过，掀起的⼀粒灰尘，对个⼈来说可能便是⼀座⼤⼭，导致灭顶之灾。所以必须看清历史趋势、少踩坑。⽽决策者如果能认清经济在历史趋势中的位置，出台恰当的政策，避免不恰当的政策，少⾛弯路，就可以泽被苍⽣了。

引⾔：为什么要撰写本⽂？

我希望通过本⽂，阐述以下问题：

1. 中国经济是如何陷⼊到今天这样的困境的？
2. 不恰当的财政政策和货币政策，是如何助推经济⾛差的？
3. 为什么说中国经济已经陷⼊“腹背受敌阶段”？
4. 这个阶段具有什么特征？
5. 对资本市场有什么影响？
6. 政府应该如何延缓投资回报率的下降？
7. 普通⼈如何应对？

从2022年初开始，中国经济快速陷⼊资产负债表衰退，出现螺旋下降的通货紧缩；房地产崩盘：价格⼤跌，居⺠⼤⾯积断供弃供，房企濒临倒闭，酝酿着⾦融⻛险；各⾏业倒闭企业增多，失业率明显上升；财政收⼊增速下降。

2022年四季度，中央放弃疫情封控政策、放松房企融资政策。所有⼈都以为，会出现“报复性消费”，经济很快就会修复。但事与愿违。2023年初⾄今（2024年7⽉），消费增速⼀直很弱，企业投资意愿持续低迷；PPI持续⼤幅负增⻓，CPI在0附近徘徊，处于通货紧缩状态（点击）；M1、M2、社会融资规模、信贷余额同⽐增速等指标迭创新低；⼈⺠币汇率贬值压⼒巨⼤；货币政策效果⽇益下降，财政政策动作缓慢；⽬前中央、地⽅财政收⼊同⽐都是负增⻓，国税部⻔为了增收，倒查税收；地⽅政府债务压⼒巨⼤，⽆⼒进⾏⺠⽣投资，纷纷预征过头税，或者增加⾏政罚没款；房地产调控政策已经彻底放开，并且2024年5⽉17⽇开始试图通过降低⾸付⽐例和按揭利率来刺激居⺠购房，但效果堪忧（点击）；全社会弥漫着悲观的⽓氛，⾃杀、恶性案件增多。

总之，如果说2022年之前，中国经济⾏驶是在相对平静的河⾯上航⾏，那么2022年之后就是在激流险滩上跌宕起伏，险象环⽣。

⾯对这样的经济困境，出现了各种各样的声⾳。官媒认为关键在于居⺠和企业“缺乏信⼼”，却说不出为什么会缺乏信⼼；体制内的学者连发⽣了“资产负债表衰退”和“通货紧缩”都不敢承认，有的“学者”还受命在媒体上发⽂，说根本没发⽣“资产负债表衰退”，简直是掩⽿盗铃，⾃欺欺⼈；⾦融机构的⾸席经济学家们受到严格的监管，不能对外公开提及“衰退”、“通缩”等敏感词语；也有⼈在幻想新⼀轮库存周期或产能周期会很快启动，带来股市⼤⽜市。

学术界不对这些问题发表正确的⻅解，不知不觉就把话语权让给了缺乏专业素养的⾃媒体作者。这些⼈为了吸引眼球，胡编乱造⼀些缺乏常识、毫⽆逻辑的观点，冠以骇⼈听闻的标题，到处传播，把仇恨的⽭头引向⾦融⾏业、资本、外国⼈， 来误导⺠众， 激发⺠粹主义甚⾄极端⺠族主义（ 点击）。这对解决经济问题有弊⽆利。

官员们对经济陷⼊困境的原因，要么缺乏清晰的认识，懵懵懂懂；要么抱残守缺，⼼存幻想；要么⼼知肚明，却⽆能为⼒。⽽没有正确的认识，就⽆法做出正确的决策。有的地⽅官员以为，居⺠不消费是因为缺乏消费场景，只要组织烧烤节、夜市街就能拉动消费；地⽅政府为了度过财政困难，在应该放⽔养⻥时，却预征过头税、罚没款，破坏营商环境，并纷纷提⾼公⽤事业价格（点击1、2）；央⾏应该⼤幅降息，却犹豫不决、缩⼿缩脚，导致实际利率居⾼不下（点击1、2）；中央财政应该尽快⼤幅加杠杆，却瞻前顾后、畏⾸畏尾；在应该⼤⼒刺激消费时，以为发放⼀点补贴就能带动居⺠采购耐⽤消费品、带动企业更新设备。

显然，这些做法只会浪费更多时间，⾛更多弯路。必须先搞清楚中国经济的症结在哪⾥，然后才能对症下药，避免浪费时间，错过时机，做⽆⽤功。

2023年5⽉，我开始思考经济为什么难以修复的问题，逐渐从以前习惯⽤凯恩斯主义和货币主义理论分析问题，转向⽤真实经济周期理论分析问题。循着这个思路，可以完美地解释近年来中国经济的所有现象。随后我围绕着这个思路，撰写了⼗⼏万字的研究报告。

2023年初，辜朝明的新书《被追赶的经济体》中⽂版上市。我发现可以把他的“资产负债表衰退”、“被追赶的经济体”概念都纳⼊到我的分析框架下。在我的框架下，必然可以推出这两个经济现象。

2023年3⽉中旬，我计划将这些思路和观点汇总成⼀本书。但随后家⾥连遭变故，不得不每⽇奔波于医院之间，只能挤出⼀些碎⽚时间做研究。

本⽂是对已经完成部分的汇总。限于篇幅，以阐述观点为主，具体的逻辑、数据、图表、论证和参考⽂献，都放在⽂中带下划线的超链接⾥，可以点击查看。还有更多问题有待深⼊讨论。

⼀、宏观经济分析框架：以TFP和⾃然利率为核⼼

（⼀）分析框架

为了清楚地说明问题。⾸先介绍我分析中国经济的框架（图1）。具体来说：

• 逻辑链1：⻓期内，⼴义的技术进步（包括狭义的技术进步、要素质量、要素配置效率、组织管理效率、制度创新、规模经济、研发投⼊、开放度、市场化、⾦融发展、基础设施等）决定全要素⽣产率（TFP）。
• 逻辑链2：⻓期内，经济中的真实因素（⼴义的技术进步、资源禀赋、⼈⼝数量质量结构、经济体制、分配制度、监管制度、战争、资本积累等）决定⾃然利率和潜在经济增速。
• 逻辑链3：短期内，需求侧因素（财政政策、货币政策、产业政策、外⽣的需求冲击等等）决定企业的采购、⽣产、持有库存、销售⾏为，商业银⾏的信贷政策，居⺠和政府的投资和消费⾏为。这些是宏观经济的微观基础。进⽽决定总需求的短期波动。
• 逻辑链4：慢变量（TFP、⾃然利率）决定现实中的实际利率和GDP的⻓期趋势；短期快变量（总需求）决定现实中的实际利率和GDP的短期波动。
• 逻辑链5：短期内，供给侧因素（战争、⽓候、疫情、事故、限产等）与总需求⼀起决定通货膨胀率。
• 逻辑链6：短期内，实际利率、实际GDP增速、通货膨胀率⼀起决定名义GDP增速。
• 逻辑链7：短期内，实际利率、通货膨胀率、市场交易因素与预期，⼀起决定名义利率。
• 逻辑链8：名义GDP增速、名义利率、市场竞争因素等⼀起决定企业的营业收⼊、现⾦流情况。进⽽与税收制度⼀起决定企业的盈利指标（销售净利率、ROE等）。进⽽决定企业的扣⾮归⺟净利润，从⽽决定企业的EPS、EPS增速。

这些逻辑链（传导机制）在学术上都是⽆懈可击的，详细的讨论和分析⻅这⾥。

图1 分析宏观经济的框架

这个分析框架的特点是：

1. 将真实因素纳⼊分析，抓住了经济增⻓的最本源。
   ⾯对中国经济的乱象，有⼈认为是总需求⾛弱导致的，有⼈认为是经济结构不合理导致的，有⼈认为是资产负债表衰退导致的。在我看来，这些都是表象。
   根源在于：改⾰滞后；国企⺠企⼆元结构扭曲资源配置，导致低效率；创新能⼒不⾜；⼈⼝⽼龄化、⼈⼝结构恶化；要素成本上升；地区、⾏业发展不平衡等等。这些共同导致实体部⻔投资的边际回报率下降。要解决问题，必须从真实因素着⼿，才能够治本。
2. 以全要素⽣产率和⾃然利率为核⼼，投资的边际回报率贯穿始终
   在图1中，真实因素决定TFP和⾃然利率，进⽽决定了经济中的所有回报率（名义利率、实际利率、企业净利率、ROE等等）。核⼼是TFP和⾃然利率。
   ⾃然利率本质上是经济处于均衡状态下资本的边际投资回报率，它是经济的真实因素决定的，与货币政策本身和价格因素⽆关。
   ⾃然利率是衡量货币政策宽松程度的标准，或者说是货币政策的锚。如果⾃然利率低于现实中的实际利率，则货币政策是紧缩的；如果⾃然利率⾼于现实中的实际利率，则货币政策是宽松的；如果⼆者相等，则货币政策是中性⽴场。点击1、2、3、4可以查看相关观点、讨论和参考⽂献。
   整个分析框架都以全要素⽣产率和⾃然利率为核⼼，它们的变化决定了所有的经济现象。

图2 ⾃然利率作为货币政策的锚

（⼆）⾃然利率的⻓期趋势：从公元前到AI科技⾰命

⼀个“典型”国家的⾃然利率⻓期趋势可以如下（点击查看具体论证）：

图3 ⾃然利率的⻓期趋势

在漫⻓的封建专制时代，它的⾃然利率⽔平很⾼（点击查看原因）。

17世纪，它像英国⼀样进⼊资本主义社会，市场经济得到快速发展。同时开启了⼯业化/城镇化过程，⼤量农村剩余劳动⼒开始向城市转移。随着资本主义的发展，⾦融机构、⾦融组织、⾦融制度、⾦融市场逐渐完善，⾃然利率不断下降。

到18世纪末期（图3中B点），它像英国、⻄欧⼀样开始第⼀轮科技⾰命，进⼊蒸汽时代。技术进步带来了投资回报率的快速上升，⾃然利率从B点反弹到C点。这次科技⾰命在1840s结束，机器⼤⽣产成为普遍现象。

1850s之后，随着蒸汽⾰命过去，技术进步放缓，投资的边际回报率下降， ⾃然利率从C点下降到D点。这正是⻢克思（ 1818-1883） 和恩格斯（1820-1895）⽣活的年代。他们观察到资本家的投资回报率在下降，将其当作资本主义的普遍规律，并且认为⽆法解决。他们观察到⽆产阶级处于⾮常悲惨的境地，贫富差距在急剧扩⼤，认为这必然会激起⽆产阶级的反抗，资本主义制度必将灭亡。不过辜朝明（2023）认为，贫富差距扩⼤是经济在城镇化/⼯业化过程中，跨越刘易斯拐点（F点）之前必然出现的现象。

到19世纪末，它像美国、⻄欧⼀样开始第⼆轮科技⾰命（电⽓⾰命）。这次科技进步带来了投资回报率的上升，⾃然利率再度反弹，从D点反弹到E点。这是熊彼得（1883-1950）⽣活的时代，他观察到了创新对⽣产率的极⼤提升，于是⾮常推崇创新的作⽤，将其加以理论化。

第⼆次世界⼤战之后，1950年前后，这个经济体像美国⼀样开始第三轮科技⾰命（核能、电脑、空间技术、⽣物⼯程等）。技术进步使⾃然利率从F点反弹到G点。到了1960s，技术进步速度逐渐放缓，⾃然利率从G点开始下降。

到1970s，它像美国⼀样，技术进步速度放缓，要素成本上升，⼈⼝红利消失，⾃然利率下降。此后2008年⾦融危机、2020年疫情，都使它的⾃然利率降得更低，接近于0，甚⾄是负值。

从2022年底、2023年初开始，⼈⼯智能技术有了突破性的进展，⼈们将其视为新⼀轮科技⾰命，认为能带来⽣产效率的提升。如果真的是这样，那么⾃然利率将从I点再度反弹，但是⽬前尚不确定。

图3是⼀个典型的经济体，现实中每⼀个经济体都可以在图3中找到⾃⼰所处的阶段。迄今为⽌，学术⽂献揭示，1960s之后的美国、加拿⼤，1970s之后的欧元区、1980s之后的⽇本、1990s之后的韩国、2000s之后的中国以及其他各国，⾃然利率是普遍下降的。原因在于，它们研究的恰好是第三次科技⾰命之后、技术进步放缓的阶段。

⾃然产出（潜在GDP）增速的趋势，与⾃然利率的趋势基本上是相同的。

从图3还可以看出，⾃然利率的上升和下降阶段持续的时间很⻓，⻓过⼀个⼈的⼀⽣。政府（决策者）可以决定⼀部份真是因素，例如通过体制改⾰、基础设施建设、⿎励创新和技术进步等，提⾼⾃然利率，延缓它的下降，但很难扭转它的⻓期下降趋势。个⼈更难与它的⻓期下降趋势对抗。

所谓：“⼀个⼈的命运固然要靠⾃身的奋⽃，但也要考虑历史的进程。”⽤在这⾥恰如其分。我们这些普通⼈，⽆法选择⾃⼰⽣活的年代，更⽆法对抗历史趋势。历史的⻋轮滚滚驶过，掀起的⼀粒灰尘，对个⼈来说可能便是⼀座⼤⼭，导致灭顶之灾。因此必须看清历史的趋势、少踩坑。⽽决策者如果能认清经济所处的位置，出台恰当的政策，避免出台不好的政策，就可以泽被万⺠了。

（三）辜朝明的理论作为上述分析框架的⼀部分和必然结果

辜朝明（2008，2023）提出了“资产负债表衰退”、“被追赶的经济体”等概念。在辜朝明（2023）中，他拓展了刘易斯（William A. Lewis，1954）的“⼆元经济”发展理论，提出了“被追赶的经济体”（Pursued Economy）的概念，把⼯业化/城镇化过程划分为三个阶段（点击），分别是：

1. 刘易斯拐点前的“城镇化阶段”
   在经济达到刘易斯拐点（图3中F点，图4中K点）之前，农村劳动⼒⽆限供给，但⼯资基本不上涨。在这⼀阶段，⼚商获得的报酬总额增速远⾼于劳动⼒获得的报酬总额增速。并且由于⼚商的⼈数远远少于⼯⼈⼈数，因此⼚商快速完成资本积累，⼯⼈则只能维持较低的收⼊⽔平，消费能⼒有限，贫富差距会扩⼤，收⼊不平等加剧。
2. 跨越刘易斯拐点之后的“⻩⾦时代”
   当经济跨越刘易斯拐点之后，企业为了扩⼤再⽣产，不得不提⾼⼯资⽔平，于是居⺠收⼊上升，消费能⼒得到提升，贫富差距缩⼩。所有⼈都从经济增⻓中受益，甚⾄低学历、缺乏技能的⼈也很容易找到⼯作，投资和消费都⽐较强劲，⼈们对未来预期⾮常乐观。因此辜朝明将这⼀阶段称为“⻩⾦时代”。
   在这⼀阶段，由于企业和居⺠对贷款需求旺盛，很容易推⾼货币乘数，因此货币政策⾮常有效，容易出现通货膨胀。⽽财政政策由于会挤出私⼈部⻔投资，因此效果有限。只有在发⽣资产负债表衰退时，财政政策才⽐货币政策有效。
3. “被追赶的阶段”
   随着国内劳动⼒逐渐被吸纳，⼯资上升，导致企业⽣产成本上升，利润率下降。对应图3中，⾃然利率降低到H点。相⽐之下，⼀些⽐本国经济起⻜较晚、⽐较落后的经济体存在⼤量剩余劳动⼒，⼯资和其他要素价格低，投资回报率⾼。因此企业开始“出海”，去后进国家投资。
   企业出海投资，⼀⽅⾯导致本国经济增速放缓，消费增速下降，只有那些具有创造⼒、能够通过学习提⾼⾃身能⼒的⼈才能获得⾼收⼊，⽽那些不能适应发展的⼈（尤其是被其他国家竞争对⼿替代的制造业的⼯⼈）将失业。于是贫富差距再度扩⼤。另⼀⽅⾯会带动落后国家经济开始起⻜，追赶先进国家。因此辜朝明将这⼀阶段称为“被追赶的阶段”。表现在图4中，即劳动⼒需求曲线移到了D4，与⽔平的“全球劳动⼒供给曲线”交于R点。
   为了⽅便，我参照“刘易斯拐点”，把图4中的P点称为“辜朝明拐点”。经济体处于“被追赶阶段”时，国内缺乏投资机会，企业融资意愿低，居⺠消费意愿低。换⾔之，国内储蓄⼤于投资，利率下降，甚⾄利率降到很低都⽆法吸引投资，货币政策的效果⼤⼤下降。此时财政政策不会挤出私⼈部⻔投资，因此财政政策效果更好。如果恰好⼜发⽣资产负债表衰退，就更是如此。

图4 对辜朝明（2023）“被追赶的经济体”框架的改进

辜朝明没有深究经济陷⼊“资产负债表衰退”和“被追赶阶段”的根源。图3已经展示了我的观点，即根源是真实因素导致投资回报率下降。例如在图3中，当⾃然利率下降到H点时，国内投资回报率下降，也缺乏低成本的劳动⼒，导致企业在国内投资⽆利可图，只好出海投资，造成本国制造业空⼼化。也正是因为投资回报率下降，经济特别容易发⽣“资产负债表衰退”（详⻅下⽂）。

以中国为例：

在1978年之后，制度变迁释放的制度红利、低廉的要素价格、学习国外的技术和管理经验、⼤量的要素投⼊、⼈⼒资本的发展等真实因素，共同带来了⼴义技术进步；进⽽导致TFP增速、潜在GDP增速、⾃然利率上升；进⽽带来了现实中GDP增速上升、较⾼的投资回报率。这个过程，也就是⼯业化过程；也是农村剩余劳动⼈⼝不断向⼯业部⻔转移，推进城镇化的过程。

但是2008年之后，TFP增速下降到0附近（点击）；2000年之后，⾃然利率⼀直在下降；2010年之后，潜在GDP增速逐步下降；最终带动现实中GDP增速下降，边际回报率下降。2004-2012年之间，⼈⼝红利逐渐消失，跨越了“刘易斯转折区间”，劳动⼒成本开始快速上升。

从2010年⾄2021年，⾃然利率和潜在GDP增速虽然在下降，但下降⽐较缓慢。由于房地产、基建、出⼝的拉动，以及新兴产业的崛起，GDP增速还算较⾼，⼯⼈⼯资上升。这就是辜朝明（2023）说的“⻩⾦时代”。

但是2022年的疫情封控，严重压低了中国的TFP增速、⾃然利率和潜在GDP增速，使经济陷⼊了资产负债表衰退（点击）。叠加⼈⼝⽼龄化，投资边际回报率快速下降，迫使企业加快出海，经济跨越“辜朝明拐点”，进⼊“被追赶阶段”，或者说进⼊了前有围堵（美⽇欧），后有追兵（东南亚、南亚、拉美）的“腹背受敌阶段”（点击）。

换⾔之，辜朝明只指出了“资产负债表衰退”和“被追赶的经济体”现象，没有深究其根源。⽽按照我的框架，秉承真实经济周期理论，认为随着真实因素决定的投资回报率下降，到⼀定程度时，经济必然陷⼊“资产负债表衰退”，或进⼊“被追赶阶段”。这样辜朝明的范式就成为我的分析框架的⼀部分，“资产负债表衰退”和“被追赶的经济体”就成为我分析框架的必然结果。

⼆、中国经济是如何陷⼊当前的困境的？

（⼀）2022年的严格封控，压低了⾃然利率和⾃然产出（点击）

在2020年之前，中国⾃然产出（潜在GDP）增速⼤约是6%。按照孙国峰和Rees（2021）的估算，2000s初中国⾃然利率约为4%，2019年底降到约2%。

图5 中国的⾃然利率

在2020年⼀季度，中国经济短暂地受到疫情的影响。到2020年5⽉，疫情就得到了控制，经济基本恢复正常。此后欧美陷⼊疫情，经济活动停摆，供应链中断，对我国商品需求增加，我国出⼝⼤幅增⻓。因此直到2021年底，中国经济增速都还不错。

但是，2022年初，欧美经济逐步正常化，对我国商品的需求下降。同时Omicron开始在我国蔓延。⾯对这⼀传染性强、毒性下降的变种，我国没有及时放松封控政策，⽽是更加严格地封控。各地纷纷实施了严格的、⻓期的封控，压低了TFP增速、⾃然利率和⾃然产出增速。主要传导机制包括（点击查看详细分析）：

1. 迟滞效应（hysteresis effect）导致企业投资开⽀和研发开⽀下降。
2. ⼤量⼈⼒物⼒财⼒投⼊疫情防控，导致投⼊⽣产、研发的要素减少。
3. 导致技术进步放缓（点击1、2）。
4. 疫情防控导致全要素⽣产率下降。
5. 导致居⺠边际消费倾向下降。
6. 疫情期间劳动⼈⼝下降，⼈⼝⽼龄化加快，少⼦化加重。
7. 劳动参与率下降。

这些传导机制与2008年⾦融危机类似，使TFP增速、⾃然利率、潜在GDP增速下了⼀个台阶。在2023年7⽉，我认为中国的⾃然产出增速已经下降到了5%左右，⾃然利率被压低到了1.5%甚⾄以下（点击）。

这样，2022年以来，经济陷⼊“资产负债表衰退”，企业边际投资倾向、居⺠边际消费倾向下降，⼈⼝⽼龄化延续，技术进步继续放缓，国进⺠退导致的低效率继续存在，因此⾃然产出增速、⾃然利率还在继续下降。

（⼆）严格封控和⾏业整顿政策，推⾼了⾃然失业率（点击）

2020年以来，尤其2022年以来的疫情、封控政策及迟滞效应还推⾼了我国的⾃然失业率，传导机制如下：

1. 疫情封控导致⼈员流动不畅，信息不畅，推⾼摩擦性失业；
2. 疫情期间的产业结构变化、技术进步，导致部分⼈失业；
3. 实施了⾏业整顿政策，包括：
   【1】2020年开始整顿平台经济，到2022年4⽉29⽇的政治局会议，告⼀段落。
   【2】2021年开始整顿教育培训⾏业，到2022年告⼀段落。
   【3】2020年8⽉央⾏、银保监会等机构针对房地产企业提出“三道红线”指标，限制房企融资，⼀⽅⾯导致⼤量房企⽆法融资，濒临倒闭，只好于2022年10⽉之后⼜放开房企融资；另⼀⽅⾯，没有及时放松限购限贷，导致房价暴跌，居⺠资产缩⽔，资产负债表恶化，⼀直到2024年5⽉17⽇才基本放开。
   【4】2023年开始整顿⾦融⾏业。
   这些整顿政策中，有的有⺠粹主义的意味。对房地产调控过头之后⼜没有及时调整。这些整顿政策恰好与疫情重叠，使这些⾏业运⾏受到双重打击。在⾏业整体萎缩和⼈员流动不畅的情况下，这些专业性较强、就业⾯较窄的失业者很难再就业，推⾼了结构性失业。
4. 企业的理性选择（往届⽣困境）
   疫情导致应届毕业⽣就业困难，毕业即失业，只能在家啃⽼，考研或考编。疫情过去之后，他们再找到专业对⼝⼯作的难度会成倍增加，因为：
   【1】企业会怀疑他的能⼒；
   【2】他毫⽆相关⼯作经验，只能当应届⽣⽤；
   同时他⼜有⼀定的社会经验，企业会觉得不如应届⽣好管理。这在企业看来是最优的理性选择，但客观上导致了结构性失业上升。
5. 迟滞效应。
   疫情导致短期经济波动，进⽽导致劳动⼒失业，不仅他的⼯作意愿受到打击，还可能失去⼯作技能，导致他难以再就业，永久地退出劳动市场。即⾃然失业率上升了。
   ⾃然失业率的上升⼀直持续到现在，⽬前很可能还在上升。2023年7⽉，国家统计局发布2023年6⽉城镇16-24岁⻘年调查失业率⾼达21.3%。
   2023年 8⽉开始停⽌发布该数据，对统计⼝径进⾏调整。2024年1⽉开始发布城镇16-24岁⻘年（不含在校学⽣）调查失业率，2023年12⽉是14.9%，2024年5⽉是14.2%。从草根了解来看，实际情况肯定更严重。
   由于上升的是⾃然失业率，因此很难通过需求扩展降低。当然，需求也很难扩张。

（三）2022年的严格封控，损害了各经济主体的资产负债表（点击）

1. ⾮⾦融企业主动缩表
   2022年各地⻓时间⼤⾯积封城，纷纷成为经济孤岛，供应链中断，企业现⾦流受到影响，营收和利润增速下降，杠杆率上升。虽然2022年底已经放弃了动态清零政策，但悲观预期叠加PPI同⽐转负，导致企业收⼊、利润增速下滑的态势难以扭转。企业发现⾃⼰的收⼊、利润增速在下降，库存在减值，资产在缩⽔，但负债却没有减少，即资产负债表恶化了。企业被迫收缩资产负债表，归还贷款、减少投融资，准备过冬。
   甚⾄⼀些⾼科技企业都出现裁员、倒闭，这⽆疑会导致中国科技进步的速度放缓，埋下未来全要素⽣产率、⾃然利率、潜在GDP增速进⼀步下降的隐患（点击1、2）。
2. 居⺠资产缩⽔，主动削减消费。
   2022年各地⻓时间⼤⾯积封城，居⺠收⼊下降，疫情结束遥遥⽆期，逐渐形成悲观预期；叠加房价、股市、基⾦⼤跌，居⺠资产缩⽔，负债却没变，即资产负债表恶化。于是居⺠主动削减消费，归还债务，追求负债最⼩化。
3. 政府财政吃紧，有⼼⽆⼒。
   2023年6⽉，我在分析投资和消费为什么复苏缓慢时，认为中国经济在下图6右上⽅绿⾊⽅框那⾥。如果没有强有⼒的政策配合，单纯靠经济⾃发地调整、然后复苏，是⼀个⾮常漫⻓的过程，随时可能被各种因素打断，导致复苏中断。

图6 漫⻓的⾃发传导机制

总之，从2022年开始，中国经济发⽣了严重的“资产负债表衰退”，同时陷⼊“腹背受敌阶段”（点击）。必须尽快采取强⼒的刺激政策：

1. 中央财政主动加杠杆，扩张中央财政，代替地⽅财政、企业和居⺠来拉动经济。
2. 把刺激消费作为重点，直接改善居⺠的财务报表，刺激消费。建议中央财政直接给边际消费倾向较⾼、符合特定条件的中低收⼊家庭发现⾦、⼤幅减税，降低存量房贷的按揭利率。⽽不是只给消费者购买耐⽤消费品减免税收或发放⼀点补贴，或者发放⼏元钱的消费券，这样毫⽆意义。
3. 直接改善企业的财务报表，扭转企业的预期。降低⼀些⾏业的准⼊⻔槛，吸引⺠营资本进⾏投资；继续改善科技企业融资环境等。
4. 货币政策进⾏配合，⼤幅下调LPR利率。

然⽽不幸的是，央⾏和财政部⻔抱残守缺，反应缓慢，导致⾄今经济依然在图6右上⻆的绿⾊⽅框那⾥。

三、中国经济在2022年陷⼊“腹背受敌阶段”

图3和图4给展示的都是“典型”国家的经济发展过程。按照辜朝明（2023）的观点，美国在1947年跨越刘易斯拐点，进⼊“⻩⾦时代”；1970s跨越“辜朝明拐点”，进⼊“被追赶阶段”，被⽇本追赶。

⽇本在1960s中期⾄1990s中期处于“⻩⾦时代”，持续了30年。1990s中期之后处于第三阶段，被韩国、台湾省和中国⼤陆追赶。

韩国和台湾省在1985年越过刘易斯拐点。1985-2005年处于第⼆阶段“⻩⾦时代”，持续了20年。2005年进⼊“被追赶阶段”，被中国⼤陆追赶。

辜朝明对这些时间点的划分，显然是基于学术研究做出的。例如南亮进（Minami，1968）论证过，⽇本在⼤约1960 年到达了刘易斯拐点。

对于中国，辜朝明（2023，p.105）认为，中国在2012年之前处于第⼀阶段，2012年跨越刘易斯拐点，进⼊“⻩⾦时代”。认为⽬前中国依然处于“⻩⾦时代”。

我认为，中国经济很可能从2022年开始已经进⼊了“被追赶阶段”，开始被东南亚国家甚⾄拉美国家追赶。具体论证⻅这⾥。⼤体来说：

• 第⼀，2022年，中国的⾃然利率已经下降到与1970年的美国、1990s中期的⽇本类似的⽔平。
• 第⼆，中国的投资回报率已经低于潜在竞争对⼿。
• 第三，2022年开始，企业被迫开始加快“出海”。从2022年开始，企业家普遍意识到：
  【1】东⻄⽅⾛向对抗的背景下，逆全球化加剧，美欧在东南亚、拉美加快培育供应链，来替代中国企业；
  【2】国内投资回报率下降严重。出海俨然成为很多企业为了⾃救、⽣存的必然选择。中国企业出海，在东南亚、拉美甚⾄⾮洲建⼚，意味着这些地⽅的经济将起⻜，实际上，东南亚、印度、⾮洲很多国家的GDP增速已经远远超过中国。只要有需求，它们的供应链将逐渐完善起来，逐渐替代中国。越南、泰国、⽼挝、缅甸、印尼、印度等国将成为中国的主要追赶者。
• 第四，中国从2022年开始陷⼊资产负债表衰退，驱使中国进⼊“被追赶阶段”。

总⽽⾔之，2022年的严格封控，⼀⽅⾯导致中国陷⼊资产负债表衰退，另⼀⽅⾯压低了中国潜在GDP增速和⾃然利率，导致中国投资回报率⼤幅下降，使中国在2022年已经跨越了“辜朝明拐点”，进⼊了“被追赶阶段”。

中国所处的“被追赶阶段”，与当初的美国、⽇本、韩国等完全不同。主要在于美国、英国、加拿⼤、澳洲、欧洲、印度等对中国抱有严重的敌意，试图在科技、贸易、供应链乃⾄国际政治、军事等⽅⾯全⾯挤压和遏制中国；并且企图扶持东南亚、印度、墨⻄哥，打造新的供应链来代替中国供应链。

即中国⾯临的是前有围堵、后有追兵，腹背受敌的状况。

因此，我更愿意将其称为“腹背受敌阶段”。

四、央⾏没有及时⼤幅降息，导致实际利率居⾼不下，放⼤经济波动

（⼀）央⾏错误地坚持所谓的“⻩⾦法则”，刻⾈求剑（点击）

如前所述，2022年以来的疫情、封控政策和迟滞效应压低了我国的⾃然利率和⾃然产出。在2019年底，中国⾃然产出增速⼤约是6%多⼀点，2022年下降到了5%左右；2019年底， ⾃然利率⼤约是2%（ 孙国峰和Rees，2021），2022年很可能已经下降到了1.5%甚⾄更低。

2022年开始，中国经济已经陷⼊严重的通货紧缩，实际利率在4%以上。实际利率⾼于⾃然利率，意味着货币政策是紧缩的，需要⼤幅降低名义利率（LPR），把实际利率压到低于⾃然利率。

然⽽，当时央⾏⼀直遵循所谓的“⻩⾦法则”，即实际利率与潜在GDP增速⼤体相等。时任央⾏⾏⻓易纲（2021、2023）曾经多次阐述为什么要遵循“⻩⾦法则”。他认为：

理论上，⾃然利率是宏观经济总供求达到均衡时的实际利率⽔平…….中⻓期看，宏观意义上的利率⽔平应与⾃然利率基本匹配。由于⾃然利率是⼀个理论上抽象出来的概念， 具体⽔平较难估算， 实践中⼀般采⽤“⻩⾦法则（ GoldenRule） ”来衡量合理的利率⽔平，即经济处于⼈均消费量最⼤化的稳态增⻓轨道时，经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增⻓率g相等。

若r持续⾼于g，会导致社会融资成本⾼企，企业经营困难，不利于经济发展。r低于g时往往名义利率也低于名义GDP增速，这有利于债务可持续，即债务杠杆率保持稳定或下降，从⽽给政府⼀些额外的政策空间……总体上r略低于g是较为合理的，从经验数据看，我国⼤部分时间真实利率都是低于实际经济增速的，这⼀实践可以称之为留有余地的最优策略。但r也不能持续明显低于g，若利率⻓期过低，会扭曲⾦融资源配置，带来过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资⾦空转等问题，超低利率政策难以⻓期持续。

当时央⾏的利率政策正是遵循他的这⼀思路。例如2023年5⽉25⽇发布的央⾏《货币政策执⾏报告》专栏1就表达了同样的思想。⼀直到2023年，易纲（2023）还坚持认为：

经济学理论中，⼀般参考泰勒规则和⻩⾦法则等来衡量合适的利率⽔平。⽐较来看，泰勒规则强调短期逆周期调节，⻩⾦法则（Phelps，1961）阐述了⼀条储蓄和投资的最优路径，此时消费也得到了持续满⾜，因此效⽤函数最优化。⻩⾦法则是⻓期稳态的最优解，给我们的启示是实际利率应约等于潜在增⻓率，利率太低或太⾼都会产⽣不良后果。⻩⾦法则对货币政策短期操作指导意义不⼤，但对较⻓时期时间序列验证是有意义的。⻩⾦法则可以提供⼀个⻓期最优增⻓轨迹的衡量标准。

2023年7⽉，我撰⽂指出“⻩⾦法则”是在⼀系列假设条件下，⽤⼀个⾮常简单的模型推导出来的（点击）。这些假设条件包括：

1. 经济是完全竞争性的。
2. 技术进步是外⽣的，且完全是劳动扩张型的。
3. 不存在外部性。
4. ⽣产函数满⾜规模报酬不变。
5. 劳动的供给是⽆弹性的，劳动⼒总量按照外⽣的速度γ指数增⻓。

然⽽这些条件在现实中都是不可能成⽴的。

1. 我国经济显然不是完全竞争性的，国企⺠企⼆元结构使⺠企始终处于弱势地位；经过2016年以来的供给侧结构改⾰，每个⾏业的集中度都在提⾼；技术进步不是外⽣的（点击）。
2. ⼏乎所有研究我国技术进步的论⽂都指出，我国技术进步不完全是劳动扩张型的。⼤多数研究发现，我国的技术进步是偏向劳动扩张型，美国的情况也是类似的（点击）。
3. 经济中不可能不存在外部性。
4. ⽣产函数当然也不是规模报酬不变的。
5. 劳动供给绝不是⽆弹性的。尤其是中国在2012年已经跨越了“刘易斯转折区间”，劳动⼒短缺⽇益严重（点击）。

等等。总之，“⻩⾦法则”的前提是不成⽴的。因此在现实中，“⻩⾦法则”不可能成⽴。

退⼀步说，“⻩⾦法则”说的是“实际利率约等于潜在GDP增速”。由于CPI在不断变化，因此按照“⻩⾦法则”，应该根据CPI调整名义利率，使实际利率保持相对稳定。

2022年三季度之后，随着经济⾛弱，CPI下降很快，名义利率下降缓慢，实际利率在快速上升（图7中红线），已经远⾼于⾃然利率。这意味着货币政策其实是收紧的。那么即使根据“⻩⾦法则”，也应该⼤幅下调名义利率，把实际利率压低到2%以下。

图7 中国的实际利率

（⼆）在应该⼤幅降息时，却按兵不动，⼈为放⼤了经济波动

但是央⾏没有这么做，⽽是迂腐地坚持名义利率不变，导致实际利率居⾼不下。这是⼀种刻⾈求剑的做法，会放⼤经济的波动。我当时⽤下图8来说明这个问题。图8中，潜在GDP增速（即⾃然产出增速，⿊⾊实线）和⾃然利率（⿊⾊虚线）⻓期下降，这符合我国当时的实际情况。

在t1时刻，经济处于A点，此时GDP低于潜在GDP增速，存在负的产出缺⼝，物价低迷（绿⾊虚线）。这也符合我国2022年以来的实际情况。

如果央⾏坚持⻩⾦法则，不下调名义利率（没画出来），或者下调的幅度很⼩，则实际利率（粉⾊实线）会不断攀升，经济主体不堪重负；于是GDP增速沿着蓝⾊实线持续下滑。由于缺乏政策的⽀持，经济⾃发调整⾮常缓慢，若⼲个季度之后，到t2时刻，经济处于C点。此时依然存在负的产出缺⼝，CPI较低，实际利率较⾼，经济⾮常疲软，经济主体（企业、居⺠、政府）处于漫⻓的痛苦之中，利润表和资产负债表持续恶化，并且企业和居⺠对未来预期悲观，倾向于收缩资产负债表，削减投资和开⽀，导致经济持续疲软。

相反，如果央⾏放弃⻩⾦法则，决定遵循泰勒规则、或参照⾃然利率⾏事，及时下调名义利率（没画出来），使实际利率下降沿着粉⾊虚线前进，等于或略低于⾃然利率，则经济主体的融资成本下降，利润表和资产负债表不再恶化。GDP增速将沿着红⾊虚线前进。若⼲个季度之后，到t2时刻，经济处于B点，⼤体和潜在GDP增速⼀致。如果能⼀直维持实际利率和⾃然利率⼀致（即央⾏保持货币政策中性⽴场），则GDP增速也可以保持与潜在GDP增速⼀致。

图8 坚持⻩⾦法则与放弃⻩⾦法则下的经济⾛势⽐较

总之，在经济疲软、物价低迷阶段，如果央⾏拒绝下调名义利率，就需要居⺠和企业扛过经济低迷，痛苦地⾛完整个经济周期，再慢慢复苏。这需要漫⻓的时间，还会加⼤经济的波动，使经济主体遭受不必要的痛苦（福利损失），与央⾏福利最⼤化的初衷背道⽽驰，并且复苏过程还可能因为各种因素被打断（图6）。

基于这些分析，我建议央⾏尽快⼤幅下调LPR，⾄少使实际利率下降到2%附近（点击）。即便这不能刺激消费和投资，也可以营造宽裕的流动性环境，使地⽅政府、企业、居⺠能够以很便宜的利率贷到资⾦，将其持有的⾼息负债置换出来，改善资产负债表，延缓资产负债表衰退的速度和势头。

2023年7⽉25⽇，央⾏⾏⻓易⼈。此后央⾏《货币政策执⾏报告》中再也没有出现过关于“⻩⾦法则”的描述。但是⼀直到2024年2⽉20⽇，才下调了LPR。

2024年4⽉30⽇中央政治局会议提出：“要灵活运⽤利率和存款准备⾦率等政策⼯具，加⼤对实体经济⽀持⼒度，降低社会综合融资成本。”意味着未来会继续降准降息。我认为这是对之前降息迟缓的矫正。认为未来⼀年LPR应该降低50-70BP。另外，应该加快深化改⾰和⿎励创新，推迟零利率和负利率时代的到来（点击）。

（三）惯性思维，跟不上形势

既然“⻩⾦法则”有那么明显的弊端，为什么央⾏前⾏⻓会坚持这个法则？我认为，这是惯性思维导致的（点击）。

经济处于“⻩⾦时代”和处于“被追赶的阶段”，表现是完全不同的。在“⻩⾦时代”，居⺠收⼊快速增⻓，中产阶级队伍快速发展壮⼤，⼈⼈分享到经济发展的红利，对未来充满希望和⾃信，投资和消费增速强劲，货币乘数较⾼，经济有发⽣通货膨胀的倾向。但在“被追赶阶段”，⼤多数⼈收⼊增速下降，消费能⼒下降，货币乘数下降，通货膨胀问题要⼩得多。

但是⼈们（包括经济学家、央⾏⾏⻓和政府决策者）往往意识不到经济已经进⼊了“被追赶阶段”，还抱着“⻩⾦时代”的思维惯性，容易把“⻩⾦时代”经济指标的趋势简单外推。辜朝明（2023，p.159-160）认为，尽管所有发达经济体当前都处于被追赶阶段，但⽆论是经济学教科书还是这些国家的政策制定者，都⽆法摆脱“⻩⾦时代”的惯性。

具体到Phelps（ 1961） 的“⻩⾦法则”来说， 他提出“⻩⾦法则”是在1960s，当时美国正好处在“跨越刘易斯拐点之后的⻩⾦时代”，⼯⼈⼯资不断上升，投资和消费增⻓旺盛，技术进步迅速，投资回报率⾼。因此Phelps研究的问题是“什么样的储蓄（资本积累）路径，能够使居⺠的福利最⼤化？”带有强烈的时代⾊彩，完全没想到若⼲年后，会出现⼤规模的资产负债表衰退，导致储蓄过剩、投资不⾜的问题。

在中国，从1978年开始改⾰开放到2022年，中国从未出现过真正的资产负债表衰退。在1990s⾄2010年，地⽅官员⼀直在参加GDP锦标赛、投资饥渴症。2012年跨越刘易斯拐点之后，投资、GDP增速虽然有所回落，但还是⽐较⾼的，居⺠收⼊和消费也维持了较⾼增速。在这期间，虽然发⽣过总需求不⾜的问题（1998-2001，2008，2018），但都很快被改⾰或扩张政策熨平了。居⺠和企业对未来充满信⼼，即便是在2020年疫情爆发之后亦是如此。

在这种情况下，央⾏前任⾏⻓⾃然也会对未来抱着乐观⼼态，认为GDP将趋势性地维持较⾼的增速，⾃⼰要考虑的是，采取什么样的政策，能够使居⺠福利最⼤化。完全没想到2022年之后会突然出现投资回报率⼤幅下降，借款⼈消失，资产负债表衰退，过往的政策已经不再适合新的经济形势。

事实上，在2022年下半年经济回落的过程中，从政策制定者到市场研究者，⼏乎所有⼈都认为，总需求的回落是暂时的，是疫情封控限制了消费场景，影响了⽣产活动。只要放开疫情管控，居⺠就会“报复性消费”，企业就会开⾜⻢⼒⽣产，经济增速会很快恢复的疫情之前。⼀直到2023年4⽉之后，⼤家才意识到，居⺠和企业在继续缩表，消费和投资的恢复是⾮常弱的，需要漫⻓的过程。

这种惯性思维也影响到了对实际利率的认识。在“⻩⾦时代”，由于需求旺盛，容易出现通货膨胀。尤其是，在2010年⾄2021年，中国的房价⾼速增⻓。央⾏⾃然倾向于维持较⾼的名义利率，以便维持较⾼的实际利率，这样⼀⽅⾯可以控制通货膨胀，另⼀⽅⾯可以控制房价。但是经济进⼊“被追赶的阶段”后，通货膨胀不再是个⼤问题，⽽是有发⽣通货紧缩的倾向，加上发⽣了资产负债表衰退，此时名义利率僵化就容易导致实际利率飙升，对经济造成损害。

（四）在应该改善居⺠和地⽅政府资产负债表时，却⿎励买房，将导致它们资产负债表更加恶化

2021年以来，房地产库存积累，价格⼤幅下跌，⼤量居⺠断供、弃供。房企⽆法回笼资⾦，银⾏⽆法收回贷款，⾯临⾦融⻛险。

5⽉17⽇，央⾏宣布了刺激房地产的政策：取消购买商品房贷款利率下限；下调个⼈住房公积⾦贷款利率0.25个百分点；把⾸套房的⾸付⽐例下限从20%降⾄15%，⼆套房从30%降⾄20%；设⽴3000亿保障性住房再贷款，⽀持地⽅国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，⽤作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银⾏贷款5000亿元。保障性住房再贷款期限⼀年，可展期4次，利率1.75%。发改委则要求：商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房⽤作保障性住房（点击1，2）。

⾄此，房地产刺激政策已经是有史以来最宽松的了。

在地⽅政府和居⺠资产负债表恶化的⼤背景下，不仅没有帮它们改善资产负债表，反⽽推出了这样的房地产刺激政策，本质上是想让已经负债累累居⺠和地⽅政府继续加杠杆，增加负债，把房地产商和银⾏的杠杆接过来，降低房企和银⾏的违约⻛险。换句话说，决策者在“改善居⺠和地⽅政府资产负债表”与“为房企和银⾏纾困”之间，选择了后者。我猜可能是因为前者更遥远，⽽后者更紧迫。政策的时间不⼀致性表现得淋漓尽致。

从⻓期看，这会导致居⺠和地⽅政府的资产负债表进⼀步恶化，居⺠消费能⼒更加萎缩；地⽅政府负担将进⼀步加重，更加⽆⼒进⾏基建投资和⺠⽣建设。最终会给未来经济带来需求不⾜的隐患，导致资产负债表衰退更加严重。甚⾄可以说，房地产刺激效果越好，成交量越⼤，对未来经济的拖累会越严重（点击）。

五、财政政策不仅没有及时强⼒扩张，反⽽⼈为制造紧缩

（⼀）中央财政在应该尽快⼤幅加杠杆时瞻前顾后、畏⾸畏尾

2022年以来，中国经济陷⼊“资产负债表衰退”和“腹背受敌阶段”。居⺠主动削减消费，企业主动削减投资，追求负债最⼩化；⽽地⽅政府由于背负沉重的债务负担，⽆⼒扩张资产负债表。那么就应该由中央政府来扩张资产负债表、拉动经济、减缓经济下⾏。

⽤辜朝明（2023）的范式来说，就是企业和居⺠已经不愿意借款，那么政府应该充当最后的借款⼈，使信⽤创造过程能够持续下去，创造需求。

原则上说，在“资产负债表衰退”和“腹背受敌阶段”，货币政策的效果远远不如财政政策。

因此，2023年⼆季度，当发现经济恢复乏⼒、居⺠和企业仍在缩表时，中央财政就应该尽快扩表，主动扩⼤财政⾚字，主动加杠杆（点击）。⽐如可以：

1. 通过重点建设项⽬拉动投资；设⽴各类⼤型产业基⾦，投资于⾼端科技项⽬、“卡脖⼦”项⽬，吸引⺠间资本⼀起进⾏投资等。
2. 给企业⼤幅减税，直接改善企业的负债表，放⽔养⻥。
3. 给特定家庭发放现⾦，直接改善家庭的资产负债表，刺激消费。

采取这些措施速度要快，⼒度要⼤，才能尽快扭转经济主体的悲观预期，切断资产负债表衰退的传导机制。

但是2023年开始，中央财政似乎对经济⾯对的困难认识不清楚，⼀直畏⾸畏尾：

1. 财政⽀出扩张的⼒度不够⼤。2023年上半年，各界就不断呼吁发⾏特别国债挽救经济，但迟迟没有动静。⼀直到2023年10⽉25⽇（新财政部⻓上任的第⼆天）才宣布发⾏1万亿特别国债。2023年全年财政⽀出增速只有5.38%，⽐2022年还低。财政⾚字⽐2022年只上升了1个百分点。
2. 不愿意直接给特定家庭发现⾦，似乎担⼼这会违背多劳多得、不劳不得的社会主义价值观。反映了决策者思想僵化、不知变通。
   结果只有部分城市（上海、深圳、北京、杭州等）给居⺠发放消费券，但效果不佳。原因是：
   ①⾦额太⼩，⼈均只有2-3元钱，不可能拉动消费；
   ②地⽅政府发放消费券，受益的未必是本地企业，因此地⽅政府缺乏动⼒。其实这事最好中央财政来做。
3. 观念陈旧、抱残守缺，以为给消费者减免⼀点税收（例如减免⻋辆购置税），或者给企业⼀点补贴，就能刺激他们购买耐⽤消费品或更新机器设备。完全不理解，在资产负债表衰退阶段，居⺠和企业根本就不愿意消费和投资，这样做的效果⾮常有限。

图9 中国公共财政收⼊、⽀出增速与⾚字率

2023年10⽉24⽇，新财政部⻓就职。次⽇财政部宣布将在2023年四季度增加发⾏1万亿元特别国债，这使2023年全国财政⾚字由3.88万亿元增加到4.88万亿元，中央财政⾚字由3.16万亿元增加到4.16万亿元，财政⾚字率由3%提⾼到3.8%左右。

2024年3⽉5⽇《政府⼯作报告》提出，从2024年开始拟连续⼏年发⾏超⻓期特别国债，专项⽤于国家重⼤战略实施和重点领域安全能⼒建设，今年先发⾏1万亿元。

但是，我认为这个⼒度还是远远不够。

（⼆）国税部⻔在应该放⽔养⻥时，却预征收过头税、倒查税收，涸泽⽽渔

在企业和居⺠全⾯缩表的当下，原本应该减税，改善企业和居⺠的资产负债表，刺激消费和投资。然⽽税务部⻔的做法恰好相反，它们采取了两个措施：

⼀是倒查税收，追缴历史⽋税（点击）。追缴历史⽋税是合法的，但时机不对。说⼩⼀点，此举会抽⾛企业现⾦，导致企业经营困难，被迫停产甚⾄裁员，营业收⼊和经营利润下降，进⼀步陷⼊困境。说⼤⼀点，会破坏营商环境，导致失业、居⺠消费下降、加⼤通货紧缩压⼒。

⼆是预征“过头税”，即预征未来的税款。预征过头税对经济有害⽆益。即便⼀开始经济处于稳态增⻓路径，预征过头税也会使经济偏离稳态（点击）。并且随着时间推移，GDP规模将偏离稳态增⻓路径的GDP规模越来越远；应缴纳税款也将偏离稳态增⻓路径的应缴纳税款越来越远。

在经济⾼速发展阶段，预征过头税的负⾯影响很容易被后续的经济增⻓对冲掉，因此对经济的负⾯作⽤不那么⼤。

但是现在中国经济已经进⼊了“腹背受敌阶段”，GDP增速将⻓期下降，还将⻓期⾯临通缩压⼒，名义GDP增速的⻓期趋势也将下降，这会导致财政收⼊将逐年下降。此时再预征过头税，会导致经济增速下降的压⼒更⼤，雪上加霜。只能以后每年都预征过头税，否则财政就⽆法维持。⽽持续不断地预征过头税，会导致企业和居⺠更加缩表，经济增速雪上加霜，财政迟早会崩溃。

这些政策都是紧缩性的，体现了税务部⻔缺乏⼤局观，涸泽⽽渔，饮鸩⽌渴。

（三）地⽅政府在应该休养⽣息时，却杀鸡取卵

地⽅政府的⽀出普遍存在严重的刚性。2022年以来，随着经济下滑、财政收⼊下降，地⽅政府为了增加收⼊，普遍采取了如下措施：

⼀是削减对公⽤事业（⽔电煤⽓、公共交通）的补贴，推动公⽤事业涨价（点击1、2）。这会导致居⺠：

1. 削减消费；
2. 居⺠担⼼公⽤事业开⽀未来会进⼀步上升，因此会提前增加储蓄，导致消费下降得更多。
3. 居⺠原本就对经济前景和收⼊前景不乐观。当政府削减补贴时，居⺠会把这当作经济进⼀步恶化的信号，因此会增加储蓄，以防未来经济下滑、⾃⼰失业。从⽽导致消费下降得更多。

结果，消费下降的⾦额将远远超过政府节约的补贴⾦额，可能达到政府节约的补贴⾦额的数倍。即便政府通过其他渠道（例如政府消费或投资），把节约下来的这部分补贴花出去，对经济的净影响也⼀定是紧缩性的。

公⽤事业价格上升本身会推⾼CPI和PPI。有些愚蠢的宏观分析师对此欢呼雀跃，认为这有助于经济⾛出通缩，却没注意到它会抑制消费，压低CPI和PPI，最终导致更严重的通货紧缩。

如果每个地⽅政府都提⾼公⽤事业价格，对整个经济将是灾难性的，它本质上是“以⺠为壑”，使居⺠的资产负债表更加恶化，消费意愿和消费能⼒更低。⻓期看，导致当地消费不振，经济增⻓乏⼒，最后政府的资产负债表也⽆法修复。

⼆是提⾼⾏政处罚⼒度，增加罚没款收⼊。

在⼀些城市，罚没款收⼊已经占到当地财政收⼊的40%以上。它对经济的影响与提⾼公⽤事业价格是类似的，并且更加恶劣，因为它不仅迫使居⺠和企业进⼀步缩表，还会严重破坏当地的营商环境。

⽬前中央正在酝酿对消费税进⾏改⾰，将其从全归中央，改为央地分成，使地⽅增幅能增加⼀个收⼊来源。问题在于，从国税预征过头税、倒查税收，地⽅增加罚没款收⼊来看，国税和地⽅都缺乏远⻅和⼤局观。在这种情况下，简单地进⾏央地分成，并不能解决他们涸泽⽽渔、杀鸡取卵的做法。

需要指出的是，在经济衰退时期加税这种蠢事，⽇本政府也⼲过。1990年⽇本泡沫破裂，1995年陷⼊“被追赶阶段”。1997年，IMF和OECD向⽇本政府施压，要求⽇本削减财政⾚字。于是⽇本政府于1997年4⽉开始实施15万亿⽇元（占⽇本GDP的3%）的财政紧缩计划（加税、缩减开⽀），结果导致⽇本经济雪上加霜，GDP连续5个季度下降。⼀些成功熬过之前7年衰退的银⾏开始纷纷倒闭。2001年、2009年⽇本政府⼜两度犯了类似的错误。

中国政府应该摸着⽇本的⼫体前进，⽽不是重蹈覆辙。

六、“腹背受敌阶段”的中国经济有哪些特点？

在“腹背受敌阶段”，经济将呈现出如下的特点：

（⼀）潜在GDP增速将⻓期下降

⽬前中国潜在GDP增速⼤约是5%。未来在⾃然利率下降的同时，潜在GDP增速也将逐年下降。现实中的GDP同⽐将随之下降（点击），20年后可能下降到1-2%。

值得注意的是，如果把全国看做⼀家公司，那么GDP相当于营业收⼊，⽽不是利润。这家公司的效率特别低，2023年GDP同⽐5.2%，对应规模以上⼯业企业利润同⽐只有-2.3%，股市处于熊市。如果不能尽快提⾼TFP，那么未来当中国GDP增速降低到只有1-2%时，企业利润增速可想⽽知。

（⼆）M1、M2、社会融资规模、信贷余额存量同⽐处于低位

2024年4⽉，M1、M2、社融、信贷余额同⽐增速都创出历史最低（点击），引起了⼴泛的讨论。在我看来，这是经济陷⼊“腹背受敌阶段”必然出现的现象。

在“⻩⾦时代”，经济增⻓强劲，居⺠收⼊上升，甚⾄⼀些低学历、缺乏技能的⼈也很容易找到⼯作，⼈们对未来预期⾮常乐观，边际投资倾向和边际消费倾向较⾼，投资和消费增速都⽐较强劲。对贷款需求旺盛，很容易推⾼货币乘数，货币政策⾮常有效，容易出现通货膨胀。M1、M2、社融、信贷余额同⽐增速⽆疑将⽐较⾼。

但是随着经济陷⼊“被追赶阶段”，国内要素成本上升，投资回报率下降。由于缺乏有利可图的投资机会，企业的融资意愿和投资倾向下降，储蓄率上升，导致消费增速下降，失业率上升，居⺠收⼊增速下降，甚⾄负增⻓，贫富差距扩⼤。由于经济缺乏活⼒，因此M1同⽐将处于较低⽔平。
企业和居⺠的融资意愿⼤幅下降，导致货币乘数将下降，货币流通速度放缓，货币创造机制不那么顺畅，M2同⽐、信贷余额同⽐增速都将下降到较低的⽔平。

⾦融部⻔向实体部⻔融出的资⾦量下降，即社会融资规模的存量同⽐将下降到较低的⽔平。

2024年5⽉10⽇，央⾏发布了⼀季度《货币政策执⾏报告》，其中专栏1《信贷增⻓与经济⾼质量发展的关系》指出，随着经济转型升级和⾼质量发展，我国信贷增⻓与经济增⻓的关系趋于弱化。信贷增速下降⾄个位数，并不意味着⾦融⽀持实体经济⼒度减弱。主要原因是：

1. 随着经济结构调整升级，房地产式微，地⽅债务⻛险防控加强，重化⼯业占⽐下降，对信贷的需求下降了。
2. 随着信贷存量规模增⻓，信贷投放的边际效果递减。过度投放信贷会导致资⾦空转。
3. 直接融资占⽐在上升。

这三点是有道理的。⻓期看，这三点都将继续存在，导致货币供给指标都将继续处于低位。未来很低的M1，7%甚⾄更低的M2，8%甚⾄更低的社融同⽐，9%甚⾄更低的信贷余额同⽐将成为常态。

（三）特别容易发⽣“资产负债表衰退”

“资产负债表衰退”可能发⽣在经济进⼊“腹背受敌阶段”之前，也可能发⽣之后。但是在“腹背受敌阶段”，特别容易发⽣“资产负债表衰退”，并且会反复发⽣。

这是因为，“腹背受敌阶段”的本质，就是真实因素导致本国实体部⻔投资的边际回报率下降，当下降到⼀定程度（图3中H点），低于后进国家时，本国企业为了盈利，只好出海投资，利⽤外国的低要素成本，赚取更⾼的投资回报。从⽽导致本国消费、投资、就业、经济增速全⾯下降。当企业在本国投资普遍⽆利可图时，它们就会主动缩表，削减投资，导致更多的失业；导致居⺠主动缩表，削减消费，即导致资产负债表衰退。

（四）将⻓期存在通货紧缩的压⼒，且很难逆转（点击）

在“腹背受敌阶段”，由于本国缺乏有利可图的投资机会，企业的融资意愿和投资倾向下降，储蓄率上升，导致消费增速下降，失业率上升，居⺠收⼊增速下降，甚⾄负增⻓。显⽽易⻅，此时经济容易发⽣通货紧缩。

2022年以来，我国⼀直存在较⼤的通货紧缩压⼒。如果通缩压⼒来⾃短期的需求下滑（像2008年那样），那么随着需求快速恢复，通缩压⼒就会消失。但是2022年以来的通缩压⼒，根源是真实因素变化导致⾃然利率下降，这是个⻓期趋势，很难逆转，因此它带来的总需求萎缩、通缩压⼒加⼤也是难以逆转的，将⻓期存在（点击）。地⽅政府和税务部⻔不合时宜的政策⼜加重了通缩的压⼒。

另外，⽬前我国制造业产能占全球的⼤约30%，其中⼤约15%供应国外（出⼝），15%供应国内。当外需⾛弱时，如果内需能⾛强，消化多余的供给，则可以化解通货紧缩压⼒。问题在于，我国进⼊“腹背受敌阶段”后，⼀
⽅⾯国内消费和投资需求增速下降；另⼀⽅⾯，出⼝将受到欧美⽇的围堵（提⾼关税、限制进⼝），东南亚、南亚、墨⻄哥等竞争对⼿的追赶。这样内外需双双受到挤压，很容易造成产能过剩，加⼤通货紧缩压⼒。

（五）⽆法再采⽤⾏政措施去产能（点击）

那么，有没有可能再像2016-2017年⼀样，再搞⼀次⾏政去产能，⽤⾏政⼿段强迫（⽐如）环保不达标的中⼩企业退出⾏业，⼈为造成供给端产能收缩，使产品价格上涨，从⽽使经济摆脱通货紧缩，改善存活下来的企业的现⾦流和利润表？

我认为不会，也不应该。理由是：

• 第⼀，当前的经济环境与2016-2017年完全不同。
  在2016-2017年，经济增速和企业盈利增速还⽐较⾼。当时迫使⼀些企业退出市场，让留存的企业改善处境，对整个经济影响不⼤。⽽现在整个经济状况很差，GDP增速下降，企业利润增速下降，在这种情况下再强迫⼀批企业退出，会造成严重的失业。
• 第⼆，⽬前的产能过剩与2012-2015年的产能过剩不同。
  2012-2015年的产能过剩是此前⼗⼏年投资导向型发展模式造成的，主要集中在传统周期性⾏业（钢铁、煤炭、有⾊、化⼯、建材等）。其中很多产能确实⽐较落后，不能适应市场的要求，理应淘汰掉。2016-2018年供给侧改⾰后，升级改造或新建了产能。现在的“产能过剩”是2022年以来GDP增速下滑过快、需求不⾜导致的，⽽不是说产能已经太旧，不能适应市场需要了。如果去产能，把总供给曲线向左移动，会造成GDP增速进⼀步下降，那些竞争⼒弱、抗⻛险能⼒差的中⼩企业雪上加霜。⽽中⼩企业是吸纳就业的主⼒，如果中⼩企业⼤⾯积倒闭，势必危及社会稳定。
• 第三，通过⾏政⼿段去产能，被去掉的往往是⺠营企业，会进⼀步造成国进⺠退，降低TFP，导致投资边际回报率更低。
• 第四，频繁地⽤⾏政⼿段去产能会导致制造业空⼼化。在“腹背受敌的阶段”，投资、消费疲软将⻓期存在。假如⼀出现产能“相对过剩”和通缩压⼒，就通过⾏政⼿段去产能，那么⻓远来看，需要不断地去产能，最终加剧制造业空⼼化。在美国主导与中国经济脱钩、试图摆脱中国供应链的当下，制造业空⼼化⽆异于⾃杀。

（六）不宜再拿库存周期分析经济，期盼新周期启动

2023年9⽉，国家统计局发布的⼯业企业经济效益指标中，产成品库存名义同⽐出现⼩幅反弹。不少⾦融机构的宏观分析师欢欣雀跃，认为新库存周期即将启动，上升阶段会持续3-4个季度，带来股市⼤幅上涨。

这个观点显然是错误的。我当时撰写了⼏篇⽂章，来反驳这种观点，论证⼯业去库存过程并未结束，补库存遥遥⽆期（点击1、2）。事实证明我的分析是正确的。

另外，我从2012年开始，就反对拿理想化的库存周期模型硬套中国经济现实、认为周期的四个阶段会像春夏秋冬⼀样按顺序依次到来，每个阶段⼀定会按部就班地持续3-4个季度。

实际上，在2012-2015年的产能过剩、需求增速下滑时期，政府的稳增⻓政策扭曲了库存周期，导致去库存过程被拉⻓。库存周期的每个阶段都很短，幅度变⼩了。如果过剩产能如果不能及时退出，会持续抑制企业的利润率和利润增速，导致利润率和利润增速持续低位波动（点击）。这是2016年开启供给侧改⾰、去产能的逻辑基础。

随着⽬前中国经济陷⼊“腹背受敌阶段”，需求增速将逐年⾛弱。总需求即便有反弹，也是⾮常弱的，造成的库存周期将⾮常弱。并且不能再简单通过去产能来挽救PPI。在这种情况下，再试图分析库存周期、根据库存周期来判断⾏业的运⾏、拿美林时钟来做资产配置，必然不会什么效果。

（七）资⾦空转将成为常态

2022年以来，我国再度出现资⾦空转，引起了监管部⻔的关注。

2023年8⽉4⽇上午，国家发改委、财政部、央⾏、国税总局联合召开新闻发布会，央⾏货币政策司司⻓邹澜在回答记者提问时说：“（要）既根据经济⾦融形势和宏观调控需要，适时适度做好逆周期调节，⼜要兼顾把握好增⻓与⻛险、内部与外部的平衡，防⽌资⾦套利和空转，提升政策传导效率，增强银⾏经营稳健性。”

2023年11⽉22⽇，中国⼈⼤⽹发布《对⾦融⼯作情况报告的意⻅和建议》，其中提到：“近期，我国M2增幅⾼，M1增幅低，两者不相匹配，原因之⼀在于货币资⾦在银⾏间空转，或在银⾏与⼤企业之间轮流转，⾯向中⼩企业的信贷资⾦渠道不畅。”

2024年3⽉5⽇的《政府⼯作报告》指出要：“加强总量和结构双重调节，盘活存量、提升效能，加⼤对重⼤战略、重点领域和薄弱环节的⽀持⼒度。促进社会综合融资成本稳中有降。畅通货币政策传导机制，避免资⾦沉淀空转。”

这些都表明中央在试图防范资⾦空转。

问题在于，本轮资⾦空转的根源，是⾃然利率（投资回报率）下降，即出现了“资产荒”，实体企业不愿意投资，居⺠不愿意消费，⼤量资⾦⽆处可以投资，于是流向⾦融机构，被加杠杆投资于⻓端债券。未来随着⾃然利率的继续下降，这种情况将继续存在。

央⾏要想杜绝资⾦空转，只有两个办法：

• ⼀是收紧货币，回笼流动性。这显然会造成经济增速下降，央⾏肯定不愿意这么做。
• ⼆是把结构性货币政策做到极致，严格控制从银⾏体系流出的资⾦的流向。这样做的成本极⾼。

因此这两点都⽆法采取。

总之，在“腹背受敌阶段”，央⾏必须保持流动性宽裕局⾯，这样必然有⼀部分资⾦处于空转状态，⽆法完全杜绝。这是我⼀直看好⻓债的理由之⼀。

（⼋）财政⾚字将逐步⾛⾼，需要政府解放思想，敢于提⾼⾚字率

经济进⼊“腹背受敌阶段”之后，货币政策效果逐渐下降，财政政策效果更好。这意味着财政政策将成为稳定经济的主⼒，货币政策只要保持宽松局⾯，做好配合即可。

财政扩展，意味着财政⾚字扩⼤。这就需要政府彻底转变思路、解放思想，敢于提⾼财政⾚字率。

依然以⽇本为例。1990年⽇本陷⼊衰退之后，⽇本政府开始扩张财政⾚字，稳定经济。但是：“正统财政鹰派主导了⽇本媒体和学术界，试图给财政刺激设置障碍，表示巨额财政⾚字将很快导致利率飙升和财政危机。⼀旦经济出现复苏迹象，鹰派就会给政客施压，（要求）削减刺激措施，从⽽引发新⼀轮经济衰退。由此产⽣的时断时续的财政刺激，并没有提升公众对政府处理经济⽅式的信⼼……..”（辜朝明，2023， p.069）。⼀直到1997年IMF和OECD给⽇本施压，要求削减财政⾚字，导致⽇本衰退加重。

这就是为什么我在前⽂说，每年发⾏1万亿特种国债远远不够。财政政策应该是：只要经济没有好转，就继续扩⼤财政⾚字。⽽不是提前设置严格的⾚字率限制，捆住⾃⼰的⼿脚，不敢突破。

（九）⻓期看，国债收益率将持续下降到0或负值

⾃然利率下降导致全社会⾯临“资产荒”，上市公司ROE下降，股市缺乏系统性的投资机会。⾦融机构把⼤量资⾦投向债券市场，导致2023年下半年以来，⻓期国债利率⼀直在下降。

⻓期看，如果不能通过体制改⾰释放制度红利，如果不能抓住新⼀轮科技⾰命提升各⾏业投资回报率，那么随着⼈⼝⽼龄化的加重，⾃然利率将持续下降。最终将像美国和⽇本⼀样，⾃然利率下降到0附近甚⾄负值，⾃然产出（潜在GDP）增速也下降到很低的⽔平。现实中的GDP增速将逐年下降，⼗⼏年后下降到1-2%。

因此⻓期来看，国债收益率也将下降到0，甚⾄下降为负值。因此我从2023年下半年以来，⼀直看好降息，看好⻓债的投资机会（点击），认为只要有调整，就是买⼊机会。

在2021年夏天，我还认为中国⾃然利率降低到0，将是20-30年后的事情。现在看，这⼀天离我们越来越近了。

央⾏对超⻓期的收益率下⾏⽐较警惕。2024年4⽉23⽇，央⾏有关部⻔负责⼈接受《⾦融时报》记者采访时表示：

理论上，固定利率的⻓期限债券久期⻓，对利率波动⽐较敏感，投资者需要⾼度重视利率⻛险。对于交易型投资者，通过加⼤杠杆、拉⻓久期，在短期价格⼤幅上⾏中可以获得更多收益，但也容易加剧市场波动，需要承担价格⼤幅下⾏出现的损失。对于银⾏、保险等配置型投资者，如果将⼤量资⾦锁定在收益率过低的⻓久期债券资产上，若遇到负债端成本显著上升，会⾯临收不抵⽀的被动局⾯。

并以2023年3⽉美国硅⾕银⾏倒闭事件来提醒投资者注意控制⻛险。2024年7⽉1⽇，央⾏⼊市，借⼊国债卖出，导致国债价格⼤跌。2024年7⽉2⽇、3⽇，债券价格上涨，10年期国债完全收复失地，30年期收复部分。央⾏可以借此锻炼操控收益率曲线的能⼒，但是扭转不了⻓期的下降趋势。

（⼗）央⾏将被迫进⼊市场交易国债，实施财政⾚字货币化，必要时采取QE

2024年4⽉23⽇，央⾏有关部⻔负责⼈接受《⾦融时报》记者采访时，还表示：

央⾏在⼆级市场开展国债买卖，可以作为⼀种流动性管理⽅式和货币政策⼯具储备……⼀些发达经济体央⾏在常规货币政策⼯具⽤尽情况下，被迫⼤规模单向买⼊国债来实现货币政策⽬标，⽽我国坚持实施正常的货币政策，⼈⺠银⾏买卖国债与这些央⾏的量化宽松（QE）操作是截然不同的。

确实，现在我国⾃然利率为正，实体经济的投资回报率为正，因此还可以“坚持实施正常的货币政策”，因此央⾏买卖国债与⻄⽅的QE截然不同。但⻓远看，随着⾃然利率、⾃然产出增速、投资回报率继续逐步下降，迟早有⼀天，将像欧美⽇⼀样，⾃然利率接近0或变为负值。届时将不得不经常性地采⽤QE操作。

为了推迟这⼀天的到来，⼀⽅⾯，决策者必须竭尽所能地深化改⾰、刺激创新，提⾼经济的投资回报率。另⼀⽅⾯，央⾏应该尽快⼊市，直接进⾏国债交易，这样（点击）：

• ⼀是可以⽐较灵活地调控收益率曲线。
• ⼆是⻓期看，可以配合财政，为财政⾚字融资。虽然我个⼈很厌恶⾚字货币化，但这是不得不做出的选择。
• 三是为未来搞QE积累经验。

（⼗⼀）贫富差距将扩⼤，基尼系数将上升

如前所述，从理论上来说，在经济到达“刘易斯拐点”之前，贫富差距会扩⼤；在跨越“刘易斯拐点”、进⼊“⻩⾦时代”之后，贫富差距会缩⼩；在跨越“辜朝明拐点”，进⼊“腹背受敌阶段”之后，贫富差距会再度扩⼤。这种情况在美国、法国、德国、印度、泰国等都已经得到印证（点击）。

从中国的数据看，从1990s到2010s，随着GDP⾼速增⻓，⼀部分⼈先富了起来，贫富差距扩⼤，基尼系数迅速上升到40以上。在2010年前后，基尼系数触顶。此后随着产业结构升级，从东部向中⻄部转移，“先富”开始带动“后富”，居⺠收⼊普遍快速增⻓，分享了经济增⻓的红利，基尼系数开始下降。

图10 中国的基尼系数

随着经济进⼊“腹背受敌阶段”，经济增速下⾏，总需求增速下⾏，居⺠收⼊增速下降，甚⾄负增⻓。只有那些具有先进技术的⼈，或者具有较强学习能⼒、能够适应新形势的⼈，才能找到⼯作。那些⼯作岗位很容易被转移到国外的⼈，则将很容易失业，⽣活陷⼊困顿。贫富差距将扩⼤，基尼系数将上升。这显然会造成社会不稳定。

（⼗⼆）恩格尔系数将上升，居⺠将花费收⼊的更⼤⽐例购买⻝品

恩格尔定律是说：⼀个家庭的收⼊越低，⽤于购买⻝物的开⽀占家庭收⼊的⽐例就越⼤，⽤于教育、⽂化娱乐、医药卫⽣⽅⾯的开⽀占⽐越低。

1978年以来，我国恩格尔系数趋势下⾏，这是⼀个经济体在城镇化/⼯业化进程中的典型表现。

图11 中国的恩格尔系数

但是，我注意到，2020年以来（点击）：

1. 中国居⺠的消费⽀出增速在下⾏，原因是：
   【1】疫情导致消费场景缺失；
   【2】居⺠家庭主动收缩资产负债表，缩减消费开⽀。
2. ⻝品⽀出存在刚性。

这导致2020年-2023年恩格尔系数明显反弹。

随着经济进⼊“腹背受敌阶段”，总需求增速下⾏，居⺠收⼊增速下降，甚⾄负增⻓。那些⼯作岗位很容易被转移到国外的⼈，将很容易失业，⽣活陷⼊困顿。从逻辑上说：

1. 居⺠将削减消费开⽀，优先保证在⽣活必需品（例如⻝品、居住、公⽤事业、医疗保健等）⽅⾯的开⽀，削减在奢侈品和可选消费品（例如⾐着、⽂化娱乐服务等）⽅⾯的开⽀。这会导致恩格尔系数上升。
2. 随着收⼊增速进⼀步下降，在发⽣严重的经济衰退时，在必需品中，居⺠也将降低要求，例如降低对⻝品的要求，不再追求“吃得好”，减少采购“⾼端⻝品”、“可选⻝品”；⽽以“吃得饱”为⽬的，只采购满⾜⽣活基本需要的⻝品。这将导致居⺠在⻝品上的开⽀减少。但由于此时收⼊和消费开⽀也减少了，因此恩格尔系数应该还是上升的。
3. 极端情况下，随着经济越来越差，居⺠的储蓄被逐渐消耗，居⺠也将开始削减在⽣活必需品⽅⾯的开⽀，进⼀步降低对必需品“质”的要求，维持基本的数量要求。甚⾄对“量”的要求也降低。

总之，我认为，中国恩格尔系数的下降趋势已经结束了，很难再继续下降。随着经济增速⻓期下⾏，恩格尔系数将上升。

对⽇本数据的分析发现，1996年之后，东京都的恩格尔系数横盘震荡，缓慢上升（图形⻅这⾥），趋势上符合我对“被追赶的经济体”恩格尔系数的判断。在消费结构上，2002年⾄2023年，东京都家庭：

1. 在⻝品、教育、医疗保健、家具家务⽤品⽅⾯的⽀出，在消费⽀出中的占⽐上升。
2. 在⽂化娱乐、住房、服装和鞋类、其他⽅⾯的⽀出占⽐下降。
3. 燃料⽔电及照明、交通通信等⽅⾯的⽀出，在消费⽀出中的占⽐⼤体持平。

这种变化与2020年以来中国居⺠消费结构的变化⼤体类似，都是在保证基本⽣活需求的同时，削减了“可选消费品”。明⽩这⼀点，在股市上进⾏⾏业配置时，可以避开那些没有前途的⾏业，具体⻅这⾥。

（⼗三）⼈⼝出⽣率将持续维持低位

⼈⼝出⽣率取决于居⺠的财富存量、预期收⼊⽔平、育⼉成本等。近年来，疫情、收⼊增速下降、育⼉成本上升，共同导致出⽣率下降。

在“腹背受敌阶段”，收⼊增速将进⼀步下降，⽣活压⼒将增⼤，这必将导致⽣育意愿进⼀步下降，出⽣率继续维持低位。由于死亡率是⽐较稳定的，因此最终的结果是⼈⼝总量将逐年下降。

依靠发放补贴、延⻓产假等⽅式是不可能扭转⽣育率的颓势的，因为补贴和假期给居⺠带来的效⽤有限，远远⽆法对冲收⼊增速下降、育⼉成本等因素给居⺠带来的痛苦。

顺便说⼀句，⽐⼈⼝总量下降更可怕的是，⼈⼝结构的恶化。全国，尤其是⻄北、⻄南某些省份汉族占⽐在不断下降，⼉童、新⽣⼉中汉族占⽐的下降触⽬惊⼼。未来必将严重危及国家稳定。

（⼗四）⺠粹主义和极端⺠族主义将沉渣泛起，同流合污（点击1、2）

国务院前副总理刘鹤（2013）在总结国外⾦融危机爆发后的社会思潮时说：

危机爆发后，决策者总是⾯临⺠粹主义、⺠族主义和经济问题政治意识形态化的三⼤挑战，市场⼒量不断挑战令⼈难以信服的政府政策，这使得危机形势更为糟糕。

我认为，⽤来分析中国的未来，也是恰如其分的。在中国，⺠族主义和⺠粹主义都有⼴泛的社会基础。1978年以来中国经济的⾼速发展掩盖了很多社会⽭盾。随着经济进⼊“腹背受敌阶段”，那些缺乏学习能⼒的⼈，将⽆法适应产业的变迁和时代的冲击，将陷⼊失业，收⼊
⽔平下降，⽣活陷⼊困顿。他们的认知能⼒有限，对时代的这种冲击感到迷惑不解，⽆法理解⾃⼰为什么会陷⼊这般境地。

此时⼀些⾃媒体会开始宣扬⺠粹主义、⾮理性极端⺠族主义，散播谣⾔，⿎吹各种谬论，例如经济出现问题、平⺠⽣活陷⼊困境是因为政府漠视底层⺠众的利益，是因为权贵们垄断了权利，是因为不公平的分配制度，是因为技术进步（例如电⼦商务冲击实体⻔店），是因为精英阶层故意掠夺底层⺠众，是因为资本家的阴谋操纵，是因为外国势⼒的渗透，是因为全球化抢夺了⾃⼰的就业机会，等等。

缺乏学习能⼒、认知能⼒的⼈，当然也缺乏辨别能⼒，更容易被这些谬论蛊惑，成为⺠粹主义、⾮理性⺠族主义忠实的信徒。⺠粹主义和极端⺠族主义同流合污，将危机社会稳定。

在公共政策空间被挤压得很⼩的情况下，发达国家政府所采取的⺠粹主义政策通常是危机的推⼿。技术变⾰和分配差距扩⼤造成的⼼理压⼒，往往会引起社会公众的不满，在执政期内⽆⼒改变现状和选票政治的推动下，政府倾向于更多地采取⺠粹主义的政策宣示安抚⺠⼼。

我国政府也应避免采取⺠粹主义政策，避免⽤政策来取悦和讨好⺠粹主义者。

（⼗五）⾃杀、诈骗等各类犯罪会增加

经济进⼊“被追赶阶段”或“腹背受敌阶段”之后，由于居⺠收⼊增速下降，失业率上升，因此⾃杀率会快速上升，这已经被⽇本、韩国、美国的数据证明（点击查看数据）。

我还注意到，⾃杀率的上升通常不是从经济恶化之初就开始的，⽽是经济恶化⼏年之后才快速上升的。

我猜想原因是：

经济从“⻩⾦时代”突然陷⼊“腹背受敌阶段”时，绝⼤多数⼈不相信经济会⼀蹶不振，他们保留着“⻩⾦时代”的美好记忆，以为经济只是暂时不佳。⾃⼰靠着积蓄挺⼀挺，熬⼏年，经济还会好转；或者⾃⼰更努⼒⼀点，多打⼀份⼯，就能对冲收⼊的下降。

然⽽，“腹背受敌阶段”的根源是真实因素导致的投资回报率下⾏，在这种历史⼤趋势⾯前，个⼈的努⼒不值⼀提。在经济恶化之后的⼏年，他们会发现，⾃⼰⽆论如何努⼒，也难以改变处境。经过⼀连串的打击后，他们彻底失去了信⼼，万念俱灰，选择⾃杀。⽽⼀个⼈的⾃杀会有强烈的“示范效应”，⿎励周围有同样想法但⼀直未实施的⼈步其后尘。

如前所述，我判断中国经济是在2022年陷⼊“腹背受敌阶段”的。从2024年开始，观察到⾃杀现象明显增多。我预期：

1. 未来⼏年我国⾃杀率会继续上升；
2. 中囯⾃杀死亡者将与⽇韩类似，以男性为主，男性将占到70%左右。

另外，随着失业增加，居⺠会寄希望从彩票上获得补偿，彩票销售额奖增加（点击）。也有的居⺠会⾛出国⻔，到海外去寻找投资机会。

但是，当居⺠从合法渠道不能获得收⼊时，就会寻求从⾮法渠道获取收⼊，因此各类犯罪会增加（点击）：

1. 失⾜妇⼥将增多，价格将下降；
2. 诈骗案件将增多。这是因为与盗窃和强劲相⽐，诈骗成本低、⻛险⼩、收益⼤（点击）；
3. 盗窃、抢劫案件将增多；
4. 贫富差距增⼤的⼤背景下，有⼈会把个⼈的困境归咎于社会，毫⽆理由地当街砍⼈、驾⻋撞⼈、去幼⼉园和⼩学砍⼩孩、仇杀等恶性案件将增多。

总之，岁⽉将不再静好。

七、资本市场：股市⻓期缺乏系统性机会，⻓期看好债券市场

（⼀）TFP和⾃然利率压制中国股市

现在把图1的分析框架拓展到资本市场。

• 逻辑链9：上市公司的EPS增速、市场环境、投资者⻛险偏好⼀起决定上市公司的估值。
• 逻辑链10：上市公司的EPS增速和估值，⼀起决定了股票价格。
• 逻辑链11：上市公司股价，与上市公司的⾏业分布、投资者结构、交易制度和监管制度等因素⼀起，决定了⼤盘指数。其中上市公司的⾏业分布归根结底取决于经济结构。

结合逻辑链1-8，即真实因素决定TFP、⾃然利率和⾃然产出，并通过影响实体经济，最终决定了企业的EPS、ROE、估值，最终决定了股票价格。

对⽇本、韩国、台湾省、美国等的数据和股市进⾏分析发现，这些经济体历史上出现的⻓期⽜市，都与较⾼的TFP增速有关。当TFP增速下降时，相应地出现熊市（具体⻅这⾥）。

 

图12 把分析框架拓展到资本市场

在2001-2007年，中国TFP增速较⾼，2008年之后⼤幅下降。

具体来说，在中国经济起⻜阶段，1983-1987、1991-1997、2001-2007年，TFP增速远低于加拿⼤、法国、德国、⻄班⽛、意⼤利、台湾省、⽇本、以⾊列、⻢来⻄亚等经济体1955-1980年的⽔平。原因是：

1. ⾏业、地区发展不平衡。
2. 国企和政府⼲预扭曲了资源配置，降低了效率。
3. 增⻓⽅式有问题。增⻓更多地依赖要素投⼊，⽽不是技术进步。
4. ⼈⼝⽼龄化。

2008年之后中国的TFP增速持续较低。原因是：

1. ⼈⼝⽼龄化。
2. 国企、⺠企⼆元融资结构、僵⼫企业、政府⼲预等扭曲了资源配置。
3. 我国经济规模已经很⼤，⼀般的技术进步给整个经济带来的TFP增速有限。除⾮有划时代的技术进步，提⾼经济中⼤多数⾏业的TFP增速，才能提⾼整个中国经济的TFP增速。
4. 中国企业更习惯于模仿⽽不是创新。

对1995年之后A股的表现进⾏分析，发现中国TFP增速能在⼀定程度上解释上证指数乃⾄整个A股的整体涨跌。TFP增速较低，限制了实体部⻔投资回报率的⽔平，导致上证指数⻓期难以摆脱3000点。即便因为某种原因（⽐如2005-2007年库存周期向上波动、2014年底-2015H1⼤放⽔）⽽短期上涨，最终还是会跌回3000点。在这样的经济结构下，必然有这样的股市。

中国⾃然利率的持续下降，也压制了上市公司的ROE。图12中，2004-2019年上证A股的ROE与⾃然利率的相关系数是0.70，全部A股的ROE与⾃然利率的相关系数⾼达0.75。前⽂指出，2022年疫情封控进⼀步压低了中国的⾃然利率和TFP，导致ROE进⼀步下降，是2022年初以来股市持续熊市的根源。

图13 各指数的ROE与⾃然利率

（⼆）其他原因

除了TFP增速和⾃然利率下降压制ROE外，还有⼏个因素导致A股（包括创业板）难以持续⾛⽜：

• ⼀是产业化的效率太⾼，过于内卷，压低了ROE，缩短了产品的⽣命周期中国企业产业化的效率太⾼：
  【1】喜欢在新技术新产品出现后⼀窝蜂地涌⼊，⼤规模投资，压低利润率和ROE，迅速导致产能过剩。以新能源为例，在短短⼏年内全国到处都是光伏、⻛电、锂电池、新能源汽⻋企业，导致业绩在短期内暴增，然后产能过剩，⼤家⼀起亏钱。
  【2】迅速将产品在市场上铺开，渗透率迅速提⾼。原本可能需要10年做完的市场推⼴，可能三年就做完了。例如光伏、⻛电、新能源汽⻋⻰头，在政策的推动下，迅速推向市场，提⾼渗透率。
  反映在股价上，就是短期内给予80倍甚⾄上百倍的估值，股价暴涨；随后随着渗透率迅速提⾼到30%、50%，预期未来业绩增速将下降，股价暴跌。原本可能持续10年甚⾄更久的慢⽜，在2-3年内就涨完了，然后就是暴跌。
• ⼆是投资者⾏为。因为上⼀点原因，导致投资者不敢⻓期持有科技股（担⼼坐过⼭⻋），更喜欢做趋势投资，⽽不是⻓期持有。这导致：
  【1】当热点⾏业和公司出现时，他们会⼀窝蜂地涌⼊，导致股价短期内暴涨；然后⼀窝蜂地卖出，导致股价暴跌。
  【2】在科技股上涨时寄予厚望，赋予极⾼的PE、PB或PS；在下跌时⼜超跌。
• 三是指数的权重有问题。
  截⽌2023年11⽉底，NASDAQ指数、韩国综合指数、台湾加权指数中，信息技术的权重远⾼于A股。A股创业板指中信息技术占⽐19.91%，创业板综指是30.3%，上证指数中只有12.04%。相⽐之下，NASDAQ中信息技术的权重是61.51%，台湾加权指数中信息技术权重是59.3%，韩国综合指数中是39.5%（点击）。
  上证指数、万得全A中⾦融、⼯业、周期类权重太⾼，确实能反映中国TFP低增速的客观情况。这样⼀来，上证指数难以⻓期脱离3000点才是正常的，如果它持续上涨，反⽽是匪夷所思的，因为违背了经济规律。

（三）“腹背受敌阶段”，A股市场将⻓期缺乏好的投资机会

随着中国经济进⼊“腹背受敌阶段”：

1. 投资回报率将继续下降，企业为了争夺利润，势必更加内卷。
2. 随着经济增速下⾏，科研投⼊增速也在下⾏，技术进步速度也会放缓，进⼀步压低⾃然利率。
3. 越往后⼈⼝⽼龄化越严重。
4. 改⾰进程缓慢。

因此未来要提⾼TFP和⾃然利率更加困难。

2024年初以来，监管部⻔不遗余⼒地加强监管，查处违法微观⾏为，导致上证指数在2024年2⽉⾄5⽉中旬反弹，创业板指在2024年2⽉⾄3⽉中旬反弹。并且社会似乎在营造⼀种氛围，即股市下跌是⾦融从业⼈员导致的，因此应该打击他们，只要把他们收拾了，就能出现⽜市。这其实是⼀种⺠粹主义思想。决定股市的最根本原因既不是⾦融从业⼈员，也不是监管⾏为，⽽是TFP增速和⾃然利率。在TFP和⾃然利率得不到改善的情况下，A股市场将⻓期缺乏像样的投资机会。

（四）可以考虑的投资主线

• ⼀是低波红利概念，类公⽤事业⾏业。寻找⾼分红，⾼股息，低估值的个股。⼀些央国企也可以归⼊这⼀类。
• ⼆是新质⽣产⼒⽅⾯。寻找技术壁垒⾼、市场空间⼤、前景⼴阔的个股。但是其中很多⾏业（例如⼈⼯智能、⼈形机器⼈、氢能源⻋、可控核聚变、脑科学、脑机接⼝、未来显示等等）⽬前要么缺乏被⼴为接受的标志性产品，要么处于发展早期，短期⻅不到业绩，因此还是以主题炒作为主。
• 三是出海概念。但是⽬前我国企业出海和⽇本企业30年前出海⾯对的市场空间、政治环境、竞争环境完全不同，需要仔细甄别（点击）。
• 四是总需求上升带来的机会。但是如前所述，未来中国很难出现标准的库存周期，总需求增速的反弹将是⾮常弱的，因此从这个⻆度很难找到投资机会。

（五）⻓期看好债券市场

如前所述，从⻓期看，中国的⻓债收益率将下降到0,甚⾄负值，因此可以⻓期看好债券。

⼋、政策建议：竭尽全⼒延缓投资回报率的下降

（⼀）短期需求管理政策⽅⾯

1. 央⾏⼤幅下调名义利率⾄少70BP，使实际利率与⾃然利率持平，使利率政策恢复中性⽴场或宽松⽴场。
2. 不要试图拉⾼⻓债收益率，也做不到，且有弊⽆利。建议维持较低的⻓债收益率，使居⺠、企业和政府能把之前的⾼息负债转换为低息负债，改善资产负债表，这是经济复苏的必要前提。
3. 央⾏尽快参与国债买卖，为QE积攒经验；在必要时进⾏⾚字货币化。
4. 不要太看重外部均衡。必要时允许汇率更⼤幅度的贬值（点击）。
5. 财政部⻔要敢于⼤幅加杠杆，提⾼财政⾚字到（⽐如）6%甚⾄更⾼。发⾏特种国债：
   【1】中央主导进⾏国家重点项⽬投资，尤其是科研攻关项⽬，尽快解决被⻄⽅卡脖⼦的问题；
   【2】设⽴产业基⾦（类似于半导体⼤基⾦），不遗余⼒地发展新质⽣产⼒，⽐如AI、⼈形机器⼈、脑科学等等，确保在与美国的科技竞赛中不落后。
   【3】为特定的居⺠家庭减税，甚⾄发放现⾦，刺激消费；
   【4】加强政府各部⻔之间的政策协调，禁⽌出台紧缩性的政策。

（⼆）⻓期的治本之策（供给侧政策）

既然中国经济问题的根源是真实因素导致投资回报率下降，那么治本之策，就是从真实因素⼊⼿，尽量延缓TFP增速、⾃然利率的下降。包括两个⽅⾯，⼀是改⾰，⼆是创新。

1、对所有阻碍技术进步的体制、机制进⾏改⾰。例如：推动僵⼫企业倒闭；禁⽌对⺠营经济的歧视政策，在融资、市场准⼊等各个⽅⾯，享受与国企⼀样的待遇；改⾰分配制度、财税体制等，释放制度红利。

2、对所有阻碍创新的体制机制进⾏改⾰。例如对科研体制、教育体制、产融结合、知识产权制度、营商环境等进⾏改⾰，培育创新⼟壤。

3、精简政府⼯作⼈员。废除不能提⾼经济效率的政府活动，减少财政供养⼈员；缩减不能产⽣效能的政府开⽀。

4、斩断政府“闲不住的⼿”，杜绝政府对市场、产业的胡乱⼲预，让市场真正在资源配置中起基础性、决定性作⽤。

5、对⼈⼝政策、⺠族政策、宗教政策进⾏改⾰。取消⺠族划分，全国只有⼀个⺠族，⿎励相互通婚融合。废除逆向⺠族主义政策，尤其是对汉族的歧视政策，所有⼈⼀律平等。这是国家⻓治久安的根本保障。

改⾰和创新不能停留在纸⾯上，要落到实处。切实地通过改⾰和⿎励创新提⾼TFP增速，延缓⾃然利率的下降。尤其是在新出现的科技领域（例如AI）决不能落后于美国，必须抓住⼀切机会提⾼⽣产率。

九、给普通⼈的建议

最后，我想给像我这样的普通⼈⼏句建议：过去40多年中国经济的增⻓，在整个⼈类历史上都是⼀个奇迹。它是改⾰释放的制度红利、⼈⼝红利、⼴义技术进步等共同带来的。我们这些普通⼈恰好⽣活在这个时代，加上⾃⼰的努⼒，分享了经济发展带来的好处。但是奇迹总是短暂的，繁华终将随⻛⽽逝。这么⼤的经济体，不可能⼀直维持“⻩⾦时代”。“腹背受敌”、“被追赶”才是常态。搞清楚这个历史阶段的特点，可以使我们做出更优的选择。

• ⾸先，任何时候都必须保持学习能⼒。通过学习可以提⾼⾃⼰的技能，适应产业的变迁，抵御时代的冲击。通过学习还可以提⾼认知能⼒和分辨能⼒，在经济不景⽓的年代少踩雷，少踩坑，不被不良思潮蛊惑，规避⻛险，就是胜利。
• 其次，不要轻易投资于权益和商品，包括炒股票、买股票基⾦，和⾃⼰创业（当股东）。⾯对⻓期通缩压⼒，保住现⾦，降低收益预期，就是胜利。
• 第三，虽然个⼈努⼒在历史⼤趋势⾯前不值⼀提，但⼈⽣终归不应该浪费在随波逐流、⾃暴⾃弃之中。在任何时候都要保持强⼤的内⼼，永不放弃希望。

最后，⽤⼩说《飘》（Gone With the Wind）的最后⼀句话结束本⽂：Tomorrow is another day！